國內(nèi)心臟瓣膜作為一個容量大、增長快、滲透率低的市場，曾一度受到市場追捧，而其中的TAVR(經(jīng)導管主動脈瓣置換術(shù))賽道在2021年前也是資本市場的絕對寵兒。

然而由于宏觀因素、港股18A板塊波動等外部環(huán)境影響，加之市場對于TAVR賽道的定價缺少錨定中樞，對其價值未達成共識，最終導致國內(nèi)TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發(fā)逾80%。不過，隨著TAVR新技術(shù)的不斷放量，加之企業(yè)市場拓展得到業(yè)績營收的驗證，國內(nèi)TAVR頭部企業(yè)也在逐漸走出谷底， 沛嘉醫(yī)療-B(09996)便是其中之一。

智通財經(jīng)APP觀察到，在去年9月28日股價觸及低點5.46港元后，沛嘉股價一路上揚。截至今年1月31日，沛嘉醫(yī)療股價收漲6.84%，達到12.50港元，區(qū)間漲幅達到125.71%。

(資料圖片僅供參考)

從“受寵”到“被質(zhì)疑”

正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場備受寵愛。一方面原因在于，與許多高端醫(yī)療器械產(chǎn)品不同，國內(nèi)TAVR市場國產(chǎn)領(lǐng)先，而直到2020年6月，愛德華科學第三代TAVR產(chǎn)品Sapien 3瓣膜系統(tǒng)獲批上市，進口品牌才進入中國。

而早在2017年4月，啟明醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國首款經(jīng)NMPA批準商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品。而后2021年，又有多款國產(chǎn)TAVR產(chǎn)品獲藥監(jiān)局批準。也就是說，在TAVR賽道，國產(chǎn)廠商與個跨國械企處在同一起跑線。

另一方面，在美股市場，心臟瓣膜領(lǐng)域全球龍頭愛德華生命科學，2020年TAVR業(yè)務營收超過200億元，公司股價過去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國內(nèi)TAVR“三劍客”在上市之初備受市場關(guān)注，期待其能復制愛德華生命在美股的“奇跡”。

不過，不同于愛德華股價一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價卻是一路向下，并跌破發(fā)行價。例如，沛嘉醫(yī)療于2021年6月曾達到39.1港元/股的最高價，但在2022年5月，其股價已跌至最低5.2港元，跌幅達到86.7%。

股價大跌背后，是因為當時TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷量未達到市場此前預期的增速。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，2019年中國TAVR市場規(guī)模約3.9億元，預計到2025年將達到50.6億元，年復合增速為53.1%。而且，2019年中國符合接受TAVR手術(shù)的患者約76.7萬人，至2025年預計增至94.3萬人。其中，2019年中國TAVR手術(shù)滲透率僅0.24%，同期全球的滲透率約14.98%。

可以說，國內(nèi)TAVR市場容量及前景是很可觀，加之TAVR手術(shù)對于傳統(tǒng)SAVR手術(shù)在技術(shù)上的優(yōu)勢，因此此前市場愿意給TAVR三劍客以高估值。

但作為各家瓣膜公司當前主力產(chǎn)品的TAVR，在產(chǎn)品上市一段時間之后，銷售并未達到市場預期。

例如，2020年TAVR在全國醫(yī)院的手術(shù)量僅有3500套左右，銷售額在5億元左右。相比于2019年的4000余例，手術(shù)量不增反降;另外，市場原來預期2021年會到8800例，但實際只有約7400例。

雖然其中疫情因素的影響較大，但昂貴的價格影響因素同樣不容忽視。美國與德國的TAVR滲透率高，其中一個核心要素是醫(yī)保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入全國醫(yī)保，且費用較高。TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔30萬元左右。

而對于傳統(tǒng)的SAVR手術(shù)來說，醫(yī)?，F(xiàn)已覆蓋大部分費用，生物瓣膜的費用約在3-6萬元(其中國產(chǎn)產(chǎn)品價格相對更低)，考慮手術(shù)等各項費用估計總費用約在10-15萬元，其中可報銷的比例約在50%以上。

以上對于TAVR后續(xù)增長“乏力”的預期，讓市場對這個賽道的熱情出現(xiàn)肉眼可見的消散。另外，資本寒冬席卷港股18A企業(yè)，未盈利企業(yè)估值出現(xiàn)大幅下滑，多重因素導致TAVR三劍客的股價出現(xiàn)大幅下滑。

回調(diào)之后是躺平還是突圍?

不過，從當前的全球市場來看，所有的主動脈瓣狹窄治療技術(shù)都以TAVR為主線技術(shù)進行下一代創(chuàng)新(例如可回收、可定位等)，而并沒有可以替代TAVR的技術(shù)出現(xiàn)(從藥物到器械)。跨國巨頭愛德華在TAVR上持續(xù)優(yōu)化布局已經(jīng)十余年，目前的主要思路仍然是圍繞介入瓣膜體系進行升級。

在此背景下，國內(nèi)TAVR賽道即便在二級市場經(jīng)歷大幅回調(diào)，其中長期整體估值向上的趨勢也是肯定的。

以沛嘉醫(yī)療為例，從業(yè)務發(fā)展的角度來看，目前公司主動脈瓣領(lǐng)域共布局有6款產(chǎn)品，其中一代產(chǎn)品Taurus One及二代產(chǎn)品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國內(nèi)獲批上市，一代產(chǎn)品上市雖明顯晚于主要競爭對手，但二代產(chǎn)品上市時間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國產(chǎn)品牌中第2家獲批二代產(chǎn)品的廠商。

此外，在二尖瓣上，公司引入的HighLife TSMVR已于2022年11月啟動注冊性臨床，市場預計其將于2025年國內(nèi)獲批上市;三尖瓣上，公司通過投資美國inQB8獲得MonarQ，其海外FIM已于去年11月在丹麥完成。

而從市場的角度看，沛嘉醫(yī)療以及其他TAVR企業(yè)要想在植入量上有所突破，則先后受到產(chǎn)品入院、患者自費能力、醫(yī)保覆蓋力度三大因素驅(qū)動，而企業(yè)能主導的便是產(chǎn)品入院。

從入院情況來看，近年沛嘉醫(yī)療在經(jīng)導管瓣膜治療業(yè)務方面的入院進度和植入量放量超預期。其產(chǎn)品在獲批首年后的入院數(shù)量和首年銷量上，遠遠領(lǐng)先于同類企業(yè)。此前2021年報數(shù)據(jù)顯示，2021年沛嘉醫(yī)療已于95家醫(yī)院實現(xiàn)TAVR產(chǎn)品的商業(yè)植入。其中包括TOP4中心中的三家及TOP40中心中的29家。

另外，截至去年7月31日，在取證后短短一年左右的時間內(nèi)，沛嘉的TaurusOne?和TaurusElite?產(chǎn)品共進入了209家醫(yī)院。月植入量亦屢創(chuàng)新高，7月植入量占據(jù)市場份額近20%。去年僅上半年的總植入量已然遠超2021年全年水平。

沛嘉在業(yè)務上的增長也得到了業(yè)績的驗證。根據(jù)公司在1月18日發(fā)布的公告，2022年全年，公司實現(xiàn)收入約2.40億元至2.60億元，同比增長約75.8%至90.4%。

其收入增加主要歸功于沛嘉經(jīng)導管主動脈瓣置換產(chǎn)品(包括第一代產(chǎn)品TaurusOne及第二代可回收產(chǎn)品TaurusElite)的加速商業(yè)化，以及其現(xiàn)有神經(jīng)介入產(chǎn)品(包括Tethys中間導引導管、SacSpeed球囊擴張導管及Jasper SS顱內(nèi)可電解脫彈簧圈等)的不斷放量。

隨著防疫政策逐步優(yōu)化，市場預計因疫情而延誤的植入需求有望自今年第二季度起加速釋放，此外沛嘉較TAVI同行差異化布局受益國產(chǎn)替代的神經(jīng)介入業(yè)務，業(yè)務長期增長空間廣闊。在此背景下，沛嘉醫(yī)療估值在經(jīng)歷此前大幅回調(diào)后已具備一定性價比。

對此，華泰證券表示，沛嘉醫(yī)療高增長主因其在TAVR/神經(jīng)介入領(lǐng)域全面開花，看好其凈利潤2024年轉(zhuǎn)正，并維持“買入”評級。

關(guān)鍵詞： 資本市場 主動脈瓣 大幅下滑